租金收入覆盖利息支出近4倍：新城控股的商业“护城河”有多深？

当多数民营房企仍在业绩亏损的泥潭中挣扎时，新城控股（601155.SH）用一份2025年年报讲述了一个不同的故事：商业板块已从“辅助”变成“主角”，成为这家老牌房企穿越周期的真正压舱石。

3月27日晚间，新城控股披露的2025年年报显示，公司全年实现营业收入530.12亿元，归属于上市公司股东的净利润6.80亿元，整体毛利率27.42%，同比提升7.62个百分点。值得关注的是，在开发业务收入收缩的背景下，商业板块的贡献度却首次站上“半壁江山”的高度——物业出租及管理业务毛利占公司总毛利的比重，从去年同期的47.89%大幅跃升至63%。

这组数据背后，是新城控股从“开发商”向“商业运营商”转型的真实注脚。

开发收缩不是溃败，是主动选择

2025年，新城控股地产开发中合同销售金额为192.7亿元，同比有所下滑，这在行业普遍调整的背景下并不意外。但细看财报会发现，这种“收缩”并非被动挨打，而是一种战略性的取舍。

一个关键指标是回款率。2025年新城控股实现回款金额212.76亿元，回款率达到110.41%。这意味着公司没有为了冲规模而牺牲现金流质量，而是在有限的销售中做到了“有回款的销售”。用业内的话说，这是在“做减法”的同时，把减法做干净了。

与此同时，公司主动放缓了商业开业节奏，全年仅新增5座吾悦广场，其中4座是轻资产项目。这种“不盲目扩张、聚焦存量深耕”的策略，让公司的商业盘面更加扎实，也再一次向众人展现了公司的企业文化内核——“骆驼精神”，面对当前挑战，并未选择退缩，而是在复杂市场环境中稳健前行、穿越周期。

董事长兼总裁王晓松表示，公司以“深耕厚植、守正创新”为总基调，坚守现金流安全底线，聚焦商业与开发双轮驱动，实现了经营基本面的稳健运行，兑现了保交付、稳经营、控风险的承诺。

华泰证券分析师刘璐、陈慎也在近期研报中指出，新城控股开发业务收入进一步收缩，但“板块毛利率启动修复，减值规模逐步下降，利润层面开发业务的影响边际改善”。换句话说，开发业务的“拖累”正在减轻，而商业的“拉动”正在增强。

商业撑起的不只是营收，更是利润结构

2025年，新城控股商业运营总收入达到140.9亿元，同比增长10%，占公司整体营收比重提升至约26%。

如果只看营收占比，可能会低估商业板块的真正价值，但从毛利率方面再看，却是另一番天地。年报显示，物业出租及管理业务毛利90.95亿元，毛利率高达70%，占公司总毛利的比例从48%跃升至63%。这意味着，新城控股超过六成的毛利来自商业运营，而非房地产开发。

广发证券在近期研报中指出，新城商业运营收入同店增长5%，毛利率维持在70%水平，出租率连续多年维持在95%以上，“资产运营表现突出，公司盈利主动轮切换，长期价值重估空间大”。

中金公司同样认为，新城控股商业运营收入稳步增长，毛利率结构性上行。“盈利主动轮切换”的判断正在兑现。

值得关注的是，商业板块的现金流贡献已经形成“护城河”效应。2025年，新城控股经营性现金流净额14.25亿元，连续第8年为正，而商业持续性经营收入与当期利息支出的比值，进一步增长至3.94倍。这意味着，仅凭商业板块的租金收入，就已经能完全覆盖公司利息支出的近4倍，这在房企中并不多见。

高级副总裁潘明忠表示，在商业运营方面，公司坚持精细化运营、优化业态结构、提升坪效，推进“Mall+X”场景创新，强化会员体系与数字化运营，巩固吾悦广场区域商业核心地位；轻资产项目加速拓展，输出标准化运营能力，提升非自持收入占比。

“半壁江山”的底气从何而来？

新城控股的商业盘面并非一日建成。截至2025年底，公司已在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业在营178座，吾悦广场出租率稳定在97.86%的高位。

运营数据同样亮眼。在年报中，公司透露，2025年吾悦广场客流总量达20亿人次，同比增长13.31%；会员人数5497万人，同比增长25.82%。这种线上线下联动的用户沉淀，为后续商业价值的深度挖掘奠定了基础。

穆迪在近期报告中指出，“不断增长的经常性收入对开发商的盈利稳定性和财务韧性产生越来越重要的影响。”拥有较高经常性收入的房企，在过去几年中表现出更高的盈利能力和更稳定的杠杆水平。

新城控股正是这一趋势的受益者。在融资端，公司依托吾悦广场的优质资产，2025年新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约125亿元，加权本金平均利率仅为4.93%。2025年11月，公司成功发行6.16亿元吾悦广场机构间Reits，拿下全国首单消费类机构间Reits、首单A股民营房企机构间Reits双纪录，具有显著的行业示范意义。

平安证券在近期研报中指出，公司商业运营良好、规模有序扩张，融资渠道畅通、债务压力持续减轻，“住宅+商业”双轮驱动有望为后续发展保驾护航，维持“推荐”评级。

回顾新城控股的发展历程，不难发现“住宅+商业”双轮驱动一直是公司的核心战略。但在行业周期切换的当下，这两个轮子的角色正在发生变化：开发业务是“稳”的底盘，商业板块是“进”的引擎。

2026年，新城控股计划实现商业运营总收入145亿元，新开业吾悦广场5座。这个增速看似平稳，但考虑到公司已经基本完成全国化布局，未来的增长更多将来自存量资产的运营提效和资产证券化的价值释放。

从这个角度看，新城控股正在从一家“房地产开发公司”逐步转变为一家“商业资产运营平台”，而资本市场对这种转型的认可，最终将体现在估值逻辑的重塑上——从“PB-土储”转向“P/FFO-运营现金流”。

在行业的新周期里，真正决定一家房企能走多远的，不再是它卖了多少房子，而是它手里握住了多少能持续产生现金流的资产。从这个意义上说，新城控股的“半壁江山”，或许只是一个开始。

王晓松表示，2025年新城控股守住了安全底线、稳住了经营基本盘，商业成为核心压舱石，开发转型初见成效。2026年我们将继续坚守“骆驼精神”，以现金流为核心、以商业为基、以建管破局，严控风险、提质增效，全力以赴保障经营安全、兑现股东长期回报。