机构：头部云厂盈利能力差距逐步缩小，未来利润率仍有进一步提升空间

8月4日，东吴证券发布了一篇传媒行业的研究报告，报告指出，AI投入进入回报验证期，云厂商率先兑现增长闭环。

云业务加速兑现，AI投入进入回报验证期：最新季度（微软FY26Q4，谷歌/亚马逊/Meta FY26Q2），微软Azure、AWS和谷歌云收入分别同比增长43%/37%/82%，增速全面提升；AWS和谷歌云经营利润率分别达到39%和36%，微软商业RPO、AWS Backlog和谷歌云Backlog增速亦显著高于收入增速。收入、利润率和积压订单同步上行，表明前期资本开支正加快转化为当期收入、经营利润和未来收入可见度。从需求结构看，AI需求正由少数前沿模型公司的训练需求向更广泛的企业客户、推理及应用场景扩散，并同步带动计算、存储、网络等传统云资源消费。当前微软、亚马逊和谷歌均表示需求持续超过可用产能，新增产能已获得较强的订单或客户承诺覆盖，供给上线后有望较快转化为收入。整体来看，云厂商已初步跑通“资本开支-算力供给-云收入-利润增长”的商业闭环。

资本开支尚未见顶，自由现金流阶段性承压：亚马逊、谷歌和Meta年内持续上调资本开支指引，微软此次指引下调则主要源于租赁会计口径变化，实际投入节奏并未放缓。当前资本开支扩张已获得云收入、积压订单、内部业务需求及产能缺口的共同验证，且投入结构正更多向GPU、CPU和服务器等可较快形成算力的短周期资产倾斜，有望缩短资本投入、容量上线与收入确认之间的时间。受数据中心、服务器和网络设备投入快速增长影响，亚马逊和谷歌FY26Q2单季度自由现金流已转负，但四家厂商经营现金流整体仍保持韧性，核心业务具备较强的现金创造能力。由于算力基础设施需先完成采购、建设和部署，再随产能爬坡、客户迁移及利用率提升逐步转化为收入和利润，自由现金流承压更多是扩产周期中的阶段性结果。在需求持续高于供给、订单储备和盈利能力同步改善的背景下，我们预计资本开支绝对额尚未见顶。

多层变现与成本摊薄推动盈利能力持续提升：云厂商的AI变现模式正由底层算力租赁向“基础设施-平台工具-模型服务-应用软件”多层延伸，通过算力、存储、数据库、模型API、Agent平台和企业软件等产品形成交叉销售。相较重资产的IaaS业务，PaaS和SaaS能够在既有基础设施上叠加收入，提升单位算力的收入密度和客户全生命周期价值。成本端，随着新增数据中心和AI集群投产、积压订单转化及资源利用率提升，折旧、电力和运维成本有望得到进一步摊薄；自研芯片、资源调度和推理软件优化也将持续降低单位计算及Token成本。目前，头部云厂盈利能力差距逐步缩小，未来利润率仍有进一步提升空间，差异的关键将更多取决于产能利用率、单位算力成本、平台及应用层变现能力。

投资建议：AI基础设施投入已进入业绩与回报验证阶段，建议重点关注：

1）云收入、积压订单和利润率同步改善，且具备企业客户基础、自研芯片、资源调度及多层产品变现能力的云厂商；

2）能够通过AI持续提升广告推荐效率、用户参与度和商业化能力，内部算力投资回报逐步兑现的互联网平台；

3）受益于云厂商持续扩容，具备技术壁垒和订单可见度的AI基础设施环节，包括算力芯片、服务器、光通信、存储和液冷等。

风险提示：AI算力及企业应用需求不及预期，资本开支扩张及投资回报不及预期，行业竞争加剧及价格下降风险