机构：美国非农转负降息预期升温，贵金属上行铜价中枢上移

8月12日，中银证券发布了一篇有色金属行业的研究报告，报告指出，美国非农转负降息预期升温，贵金属上行铜价中枢上移。

美国7月非农转负、薪资降温、降息预期升温，为贵金属金融属性修复与铜价中枢上移提供关键宏观确认；我们认为就业人数6.5万人下修叠加2.3万人净减少标志劳动力市场边际转弱，薪资同比降至3.2%进一步弱化工资-物价螺旋压力，5月前后应为本轮加息担忧最后节点，黄金已走在右侧阶段，铜板块金融属性与黄金趋同但关税与供需逻辑独立，美国对铜2027年15%、2028年30%阶梯税率推动全球铜向美国流动，美国库存70万吨以上、SHFE约7万吨、LME约22万吨均处极低水平形成结构性支撑，叠加事故矿复产低于预期、新能源与AI算力需求驱动及短期厄尔尼诺冲击在低库存下边际影响显著放大。同期7月20万吨铜抢运美国、100万吨美国境内总库存标志关税预期驱动全球铜流向美国进入抢运高峰，我们认为美国溢价固化、非美供给紧张、价格中枢获结构性支撑，100万吨库存被锁定北美退出全球再平衡机制，即便最终不加关税也大概率沉积美国境内形成长期支撑，铜定价新常态逐步成型。

本周贵金属强势上行、避险与降息预期共振，SHFE金、银周涨5.46%、9.61%，COMEX黄金、白银周涨7.39%、10.50%；基本金属价格普涨、SHFE锌领涨，SHFE锌、铜、锡、铝分别涨4.24%、2.79%、2.19%、1.74%，LME铝、铜分别涨2.35%、1.59%；库存LME全线去化，铜库存大幅去化10.76%，SHFE则分化，铝铅小幅去化，铜锌镍锡小幅累积。

支撑评级的要点

美国7月非农转负降息预期升温，贵金属右侧修复铜价中枢上移。美国7月非农就业转负、薪资降温、通胀预期可控，为贵金属金融属性修复与铜价中枢上移提供关键宏观确认。就业人数6.5万人下修叠加2.3万人净减少，标志劳动力市场从“温和降温”切换至“边际转弱”，薪资同比降至3.2%进一步弱化工资-物价螺旋压力，5月前后应为本轮加息担忧的最后节点，年内若仍存一次加息更应被视作利空出尽，黄金已走在右侧阶段，短期或为震荡上行而非单边突破。铜板块金融属性与黄金趋同，但关税与供需逻辑独立，美国对铜2027年1月起15%、2028年加至30%的阶梯税率将推动全球铜向美国流动，美国库存70万吨以上创历史绝对高位，而非美地区SHFE约7万吨、LME约22万吨均处极低水平，对价格形成明确支撑；中长期供给端事故矿复产低于预期，需求端受益于新能源、电力电网、AI算力等新增长主线，铜已从地产、汽车驱动转向光伏、风电、新能源汽车、数据中心等多维度驱动；短期厄尔尼诺事件对南美智利与非洲赞比亚等主产国生产与运输的冲击，在低库存状态下天气因素的边际影响将被显著放大。

7月20万吨铜抢运美国，非美地区铜价获结构性支撑。7月20万吨历史性流入与100万吨美国境内总库存，标志着关税预期驱动的全球铜流向美国已进入抢运高峰，定价层面呈现美国溢价固化、非美供给紧张、价格中枢获结构性支撑的格局，且阶梯税率窗口期长达近两年，格局具备较强中期持续性。5月以来纽商所较LME每吨500美元以上稳定价差覆盖跨洋运输仓储交割成本，形成正反馈循环、短期内难以快速收敛；100万吨美国库存相当于全球年消费量3%至4%，被锁定在北美、退出了全球再平衡机制，SHFE约7万吨、LME非美地区库存持续低位正是非美供给结构性抽干的直接体现，对非美铜价形成持续支撑。从政策路径看，2027年1月15%、2028年30%阶梯税率若落地，全球铜流向美国将至少延续至2028年，即便最终不加关税，100万吨库存也大概率以产业链库存形式沉积美国境内、形成政策预期叠加产业链库存沉淀的长期支撑。供需基本面方面，铜中长期供给端约束明确、需求端受益于新能源、电力电网、AI算力等多维度驱动，叠加非美地区库存极低，铜价中枢上移的中期叙事获进一步强化，纽商所与LME价差扩大及全球显性库存向美国单向迁移可能成为铜定价新常态；风险需关注美国最终不加关税触发库存外流、全球宏观衰退压制金融属性定价，以及价差过快扩大引发监管干预。

高频数据

避险与降息预期共振，贵金属价格强势上行。截至本周五，SHFE金、SHFE银收盘价分别为937元/克、15,635元/吨，较上周变化5.46%、9.61%；COMEX黄金、COMEX白银收盘价分别为4,401美元/盎司、64美元/盎司，较上周变化7.39%、10.50%。

工业金属价格普涨，SHFE锌领涨LME库存全线去化。截至本周五，SHFE铜、SHFE铝、SHFE铅、SHFE锌、SHFE镍、SHFE锡收盘价分别为108,400元/吨、24,040元/吨、15,730元/吨、25,945元/吨、130,460元/吨、434,910元/吨，较上周变化2.79%、1.74%、1.16%、4.24%、-0.93%、2.19%；LME铜、LME铝、LME锌、LME铅、LME镍、LME锡收盘价分别为14,022美元/吨、3,270美元/吨、1,885美元/吨、3,698美元/吨、16,970美元/吨、55,245美元/吨，较上周变化1.59%、2.35%、0.24%、1.59%、-1.65%、-0.19%。

截至本周五，SHFE铜、SHFE铝、SHFE铅、SHFE锌、SHFE镍、SHFE锡库存分别为7.0万吨、43.6万吨、7.1万吨、15.2万吨、11.3万吨、0.5万吨，较上周变化1.13%、-2.90%、-1.28%、0.08%、1.14%、3.03%；LME铜、LME铝、LME铅、LME锌、LME镍、LME锡库存分别为22.3万吨、25.6万吨、42.5万吨、9.7万吨、26.4万吨、0.6万吨，较上周变化-10.76%、-3.03%、-3.78%、-2.73%、-0.65%、-5.32%。

投资建议

AI等科技深化发展有望带动需求，供需紧平衡推升价格。建议关注云南锗业、西部矿业、江西铜业、紫金矿业、洛阳钼业、盛达资源、兴业银锡、锡业股份。

中东地区铝产能复产周期长，高油价增加运输成本，关注供给收紧下铝板块投资机会。建议关注创新新材、宏桥控股、南山铝业、中国铝业、云铝股份。

印尼政府长期控制镍矿配额，镍价中枢有望系统性上移。建议关注盛屯矿业、格林美。

地缘政治冲突下黄金具有稀缺性，美伊谈判下美国或重启降息。建议关注紫金矿业、洛阳钼业、山东黄金、招金黄金、紫金黄金国际。

稀土价格上涨，头部企业技术壁垒高，价格传导能力强。建议关注北方稀土、盛和资源、中稀有色、中国稀土、金力永磁。

评级面临的主要风险

全球宏观经济下行风险，地缘政治或导致关键资源产区的地缘冲突、贸易政策变动或物流中断风险，以及下游需求结构性转换等风险。